文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速(sù)放缓后私(sī)人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展时期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带(dài)来(lái)的(de)收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初(chū)的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了(le)较(jiào)大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平(píng)台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的(de)办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的客观基(jī正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗)础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企(qǐ)业来(lái)说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其(qí)中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部(bù)分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资(zī)产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系(xì)内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入(rù)的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一(yī)定透(tòu)支，因此居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受(shòu)年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的(de)中央(yāng)政治局会议上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政(zhèng)府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预(yù)算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金融(róng)资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的(de)担忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得(dé)居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计(jì)值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存(cún)款端(duān)，今年的(de)居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的(de)表(biǎo)现共(gòng)同(tóng)反映出(chū)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或(huò)将边(biān)际退坡(pō)。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门(mén)的融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和(hé)结(jié)构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确(què)结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提升(shēng)额(é)度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过(guò)后(hòu)，后劲可(kě)能不(bù)足。今年(nián)一季(jì)度银(yín)行(xíng)体系(xì)对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在(zài)经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债(zhài)务压力的(de)化(huà)解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗