《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(b丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗ó)士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的(de)产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批(pī)判(pàn)，很多(duō)与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是(shì)历(lì)史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大(dà)反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市(shì)场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传递的(de)混乱(luàn)信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和(hé)中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也(yě)有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为(wèi)持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然(rán)，相对(duì)而言(yán)市(shì)场(ch丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗ǎng)也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超(chāo)额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关(guān)的(de)基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都(dōu)相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集召开的(de)阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再(zài)走(zǒu)老路(lù)——不(bù)会通过(guò)低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗g>

　　这次财(cái)经(jīng)委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策(cè)需(xū)要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域(yù)要(yào)重点支(zhī)持和(hé)发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领域(yù)、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动(dòng)核心(xīn)的(de)企业家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新(xīn)生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外(wài)部约束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去几年的(de)非常态之后，在内外(wài)部不确(què)定(dìng)性的(de)制约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策(cè)力度和(hé)效(xiào)果有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样(yàng)的(de)经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴(bā)菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价值投资(zī)者(zhě)很(hěn)重要(yào)的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将(jiāng)会(huì)非常明确。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数(shù)字(zì)化(huà)、高端化(huà)与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。