《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点(diǎn)是(shì)大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮(liàng)点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的(de)部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策(cè)的(de)依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市(shì)场预期(qī)次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道(dào)欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意(yì)图(tú)之(zhī)后，在过(guò)去几年做了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国(guó)家近(jìn)期(qī)的(de)数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在(zài)走弱(ruò)的(de)，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是(shì)我们(men)觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)弱(ruò)431mm是多少厘米 431mm是多少米ong>。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都(dōu)要弱(ruò)。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非但(dàn)没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居(jū)民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待(dài)权益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个(gè)明确(què)的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累431mm是多少厘米 431mm是多少米，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年(nián)基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短(duǎn)期(q431mm是多少厘米 431mm是多少米ī)内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的(de)买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了(le)布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是(shì)趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家分析(xī)师(shī)对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车(chē)、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊。