平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走势(shì)，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一(yī)步提(tí)示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)快速下(xià)降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史(shǐ)上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持(chí)平(píng)于(yú)预期、低于(yú)前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比下(xià)降2一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支(zhī)出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自居民收(shōu)入和(hé)财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和(hé)消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动(dòng)车和(hé)零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下(xià)半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均可(kě)能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得(dé)益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银行(xíng)危(wēi)机(jī)再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利率对美国经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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