《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者(zhě)更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了(le)全(quán)球投资者的(de)目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异(yì)的(de)。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必(bì)是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投资者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不(bù)同。当(dāng)前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了(le)逻辑(jí)推(tuī)演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大(dà)合。新出台(tái)的(de)政策更(gèng)多地在(zài)落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预期的业(yè)绩(jì)改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续(xù)的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反而出(chū)现了一定的(de)买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的(de)基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经(jīng)济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下来一段时(shí)间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一(yī)个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大(dà)家(jiā)的(de)信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等(děng)，没(méi)有(yǒu)需求(qiú)的拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民族未来的(de)新生人口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经历了(le)过(guò)去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来(lái)的(de)政策力度(dù)和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的(de)是什(shén)么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的(de)重要(yào)问(wèn)题的(de)程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明(míng)确。这(zhè)个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间状(zh诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别uàng)态是(shì)周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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