平安(ān)首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去(qù)年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债(zhài)券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。绿豆汤的热量是多少大卡ng>2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融(róng)增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于(yú)出(chū)口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融(róng)资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基(jī)本延(yán)续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续高于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民(mín)营企业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方债(zhài)额(é)度，且(qiě)提前(qián)批的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按(àn)照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融(róng)资(zī)同比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的(de)情况下(xià)，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款单月净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提(绿豆汤的热量是多少大卡tí)前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留(liú)抵退(tuì)税推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其(qí)他(tā)指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的(de)半数）。从4绿豆汤的热量是多少大卡月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济的环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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