平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回(huí)落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。<堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释/p>

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，美(měi)股(gǔ)纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效(xiào)果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的(de)幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)个人消费支出(chū)环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也(yě)可(kě)能(néng)来自居(jū)民收(shōu)入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发(fā)生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度(dù)负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频(pín)的数(shù)据也(yě)印证了(le)美国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续(xù)降价的(de)空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和(hé)价格(gé)均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由(yóu)此推(tuī)断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至(zhì)目(mù)前(qián)，市场(chǎng)对于美联(lián)储下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对美国经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释