核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低(dī)于(yú)市(shì)场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。居(jū巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间)民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的(de)进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用周(zhōu)期(qī)的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期(qī)后(hòu)，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随(suí)着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本(běn)确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行(xíng)为，但在(zài)持(chí)续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于(yú)收入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而(ér)当前居民就业(yè)和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较强的(de)青年群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)持续流向居民(mín)部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但(dàn)居民存(cún)款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中(zhōng)城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为(wèi)主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边(biān)际(jì)走(zǒu)弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能(néng)指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期持(chí)续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩(kuò)张63巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间6亿元，前置发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部也均在(zài)前一年(nián)度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部(bù)门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的(de)方式(shì)使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的(de)稳(wěn)定性和(hé)持(chí)续(xù)性将进一(yī)步增(zēng)强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和(hé)央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余(yú)资金向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经营(yíng)预期(qī)总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑(chēng)基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融(róng)资的(de)短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持(chí)较高增(zēng)速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍(réng)有待(dài)于政策(cè)进一(yī)步加力(lì)。

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