主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一(yī)是(shì)国际高油价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电子(zi)设备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的(de)上游利(lì)润改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实(shí)际上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(d三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句àn)石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游(yóu)利润增(zēng)速也积(jī)极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速(sù)构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今(jīn)年(nián)开(kāi)始前期社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再(zài)新增(zēng)更大力(lì)度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数(shù)下(xià)仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需(xū)求(qiú)释(shì)放以及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备、家(jiā)具(jù)等行业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的(de)是营(yíng)收改善、成本(běn)压(yā)力缓和(hé)的格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等(děng)行(xíng)业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句)业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极(jí)回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下(xià)半年(nián)汽车(chē)、家(jiā)电、家具等(děng)后(hòu)周期(qī)大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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