摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年(顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪nián)国债收益率一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预(yù)期调(diào)整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期(qī)因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和(hé)6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融(róng)资的(de)总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个(gè)去(qù)向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应居(jū)民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降(jiàng)和就业(yè)压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民(mín)存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能(néng)转回银(yín)行理财。

　　3顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪>

　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流动性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的(de)流(liú)动(dòng)性来(lái)看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是(shì)社融(róng)的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的(de)预(yù)期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期变化(huà)。