来(lái)源(yuán)：电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经(jīng)济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的(de)货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它(tā)们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变(biàn)现能力(lì)）的大小不(bù)同而已。电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗例(lì)如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样(yàng)可(kě)以更(gèng)加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部(bù)门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的(de)货币(bì)更(gèng)多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围不全(quán)面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更(gèng)多依(yī)赖社融(róng)的数据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同(tóng)时增(zēng)加1万元(yuán)。在这(zhè)个过(guò)程中(zhōng)，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存(cún)在，整(zhěng)个(gè)社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融(róng)的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实(shí)际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何(hé)没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的存量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济(jì)增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月(yuè)份(fèn)第(dì)二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共部电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和货币(bì)创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货(huò)币(bì)量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住货(huò)币(bì)的存量，稳(wěn)定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力(lì)较多(duō)。目前(qián)看，居民部门(mén)的(de)融资(zī)成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民(mín)负债(zhài)端(duān)成本(běn)进行降息，否(fǒu)则(zé)居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出(chū)增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系(xì)统性(xìng)的(de)工程。

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