核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动(dòng)时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在(zài)下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值与(yǔ)成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业中食(shí)品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以(yǐ)来的(de)时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场(chǎng)是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一(yī)阶段(duàn)，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位(wèi)的行业(yè)容易受到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市(shì)场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个(gè)百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数(shù)据(jù)显示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或(huò)再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处(chù)在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩(jì)落地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的(de)成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基(jī)建的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据(jù)中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直(zhí)是目前政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推(tuī)动(dòng)收入(rù)和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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