分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月(yuè)11日的(de)报告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了(le)一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上表示(shì)今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意(yì)的(de)是(shì)，票(piào)据(jù)-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低(dī)基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约500王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗0亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业(yè)存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理(lǐ)财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民(mín)消费(fèi)活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续(xù)利(lì)率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一(yī)定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货(huò)币(bì)政策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后(hòu)续将继(jì)续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的(de)判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值(zhí)区(qū)间，其(qí)中(zhōng)也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及(jí)失业(yè)压力均可(kě)能加大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美(měi)联储(chǔ)可能在四(sì)季(jì)度(dù)进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国(guó)际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善(shàn)机(jī)会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同(tóng)比多(duō)增(zēng)的情(qíng)况下，预计(jì)社(shè)融(róng)增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍(réng)明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶(è)化(huà)，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己的模板

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