《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒(xǐng)大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致符合(hé)：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业(yè)绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的(de)部分经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的(de)复苏(sū)力度，没有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等(děng)行业处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设(shè)备(bèi)世界上哪个国家女人最开放、煤炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱世界上哪个国家女人最开放而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年(nián)年初的(de)出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过(guò)去几(jǐ)年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国(guó)经(jīng)济圈(quān)，成为外需(xū)和中(zhōng)国全(quán)球(qiú)战略的(de)重(zhòng)要(yào)一环，也(yě)需要成为我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)的风险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期的(de)数(shù)据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在(zài)走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初(chū)复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历了积(jī)压(yā)需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明(míng)显的(de)回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到(dào)了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲(yù)望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融(róng)部(bù)门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大(dà)家(jiā)都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个(gè)明确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服(fú)务项的(de)消费(fèi)需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格下(xià)跌(diē)和生产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回(huí)落(luò)有助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的(de)修复更多反映的(de)是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的(de)买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金(jīn)宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产(chǎn)等(děng)行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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