核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入基(jī)本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持(chí)成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业(yè)和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入(rù)牛市(shì)初(chū)期(qī)的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费板(bǎn)块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来成长风(fēng)格(gé)指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背(bèi)后源(yuán)于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预(yù)期(qī)改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xín个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做g)推出标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双(s个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做huāng)轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的(de)国(guó)央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特(tè)估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是(shì)国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在(zài)底部区(qū)域，一季报数(shù)据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的政策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能(néng)上下(xià)波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策(cè)和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定(dìng)风格的(de)关键在于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地(dì)的(de)持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技(jì)术(shù)两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数(shù)字安全和(hé)数(shù)字(zì)基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹机(jī)构，数(shù)据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会(huì)。我们(men)在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三大(dà)可能发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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