王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间(jiān)也(yě)不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去(qù)银行股的(de)大行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是在悄无声(shēng)息(xī)中默(mò)默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保(bǎo)持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价(jià)值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的(de)成本，那(nà)么(me)这些资(zī)金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会(huì)被打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中股息率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们(men)的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而(ér)买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息(xī)率(lǜ)高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是(shì)他们的(de)考核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似考核的(de)机(jī)构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些(xiē)个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智(zhì)能走(zǒu)出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可(kě)能(néng)是买入(rù)的。因为这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了(le)高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰看(kàn)到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多(duō)次(cì)银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要(yào)进(jìn)入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金融服(fú)务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户(hù)数不(bù)低于上年同(tóng)期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不(bù)是(东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗shì)越低越(yuè)好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票(piào)的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究(jiū)方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券研(yán)究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考我们的研究报告。

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