“现在的(de)房地产很难再(zài)出现(xiàn)像过去(qù)十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房(fáng)地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿(yuàn)意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的(de)主(zhǔ)要资(zī)金来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的(de)房(fáng)企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出(chū)现了一个很明(míng)显的(de)分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等(děng)各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景的民(mín)营房(fáng)企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑(jí)是(shì)，“寻(xún)找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业(yè)内的(de)最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是(shì)不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上述(shù)条(tiáo)件的(de)房企并不多(duō)。即便是在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预(yù)计(jì)今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了(le)很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市(shì)，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两(liǎng)年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可(kě)能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家房企的(de)扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎看(kàn)房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我看来，这嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过(guò)于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对(duì)房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)的复苏(sū)速度(dù)并没有那(nà)么(me)快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司(sī)净负债率提高到(dào)一(yī)个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿(ná)地(dì)较积(jī)极(jí)的(de)房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好(hǎo)国(guó)央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味(wèi)着(zhe)，民(mín)营(yíng)企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流(liú)通股东中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了(le)“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵活配(pèi)置混合(hé)型证券投资基金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产管(guǎn)理(lǐ)有限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团(tuán)在业(yè)绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了(le)较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发(fā)布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时(shí)代(dài)”仍能(néng)保持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地(dì)金(jīn)额(é)依(yī)次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点(diǎn)移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的(de)中游(yóu)环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业(yè)主要包括(kuò)中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性的家装嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎家居(jū)领(lǐng)域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多(duō)。美国(guó)过去的(de)数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却(què)一(yī)直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生(shēng)活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷(kù)奇智(zhì)”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的(de)十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫(yì)情、消(xiāo)费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块中年(nián)内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的是志邦(bāng)家居(jū)。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十(shí)大(dà)流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为(wèi)他的(de)独(dú)门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的(de)物业股也(yě)越来越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是(shì)市场(chǎng)化(huà)应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的(de)公司很少，因为物业公(gōng)司(sī)很容易(yì)一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固(gù)定(dìng)人(rén)员成本的(de)年度(dù)增(zēng)长，不过服务(wù)没(méi)有(yǒu)特别好(hǎo)，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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