核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚(shàn拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗g)未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融(róng)数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部(bù)门对资(zī)金的(de)过度沉淀(diàn)，降低(dī)了(le)资金的(de)循环效(xiào)率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同比增速(sù)连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内生融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)边(biān)际回落，4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将(jiāng)是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(c拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗hí)续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增(zēng)融资(zī)持续性的关键在于(yú)需求端，政府融(róng)资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定(dìng)。企业融(róng)资(zī)需求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续(xù)发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民(mín)就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售(shòu)的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居民(mín)消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较(jiào)强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末(mò)提前(qián)下达了(le)次年的部分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的(de)资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落(luò)，资金利(lì)率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政结余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推动(dòng)了财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向私人部(bù)门(mén)的(de)转移，今年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的(de)转移(yí)力度将会(huì)明(míng)显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持(chí)续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配套融资(zī)需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能(néng)会(huì)更(gèng)加(jiā)注重(zhòng)平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门(mén)新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进一步(bù)加(jiā)力。

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