文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银(yín)行特别(bié)是大银行(xíng)的(de)资本管制大(dà)幅(fú)加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负(fù)债端(duān)，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失(shī)血的同时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴(bào)露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式(shì)来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技(jì)公(gōng)司(sī)集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的(de)连(lián)锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资(zī)，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期(qī)的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找到(dào)可(kě)靠(kào)的盈利模(mó)式。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代互(hù)联(lián)网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人(rén)们(men)的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算不上(shàng)真正(zhèng)的互(hù)联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入创造了高水平(píng)的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流(liú)的(de)中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可(kě)能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科(kē)创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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