核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民(mín)信心依然(rán)不(bù)足。居民(mín)部门(mén)对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察(chá)金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏(sū)的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前(qián)置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的(de)力度依(yī)赖于持(chí)续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以(yǐ)完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷(dài)同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体经济(jì)内生动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居(jū)民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较(jiào)强的(de)青年(nián)群体，失(shī)业率(lǜ)持续处(chù)于(yú)接近(jìn)20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流(liú)向居民(mín)部门，而居民(mín)部门向企业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和贷款获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)，企业(yè)融(róng)资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部(bù)门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活(huó)半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年(nián)同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民(mín)购房(fáng)预(yù)期和购房活动同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民(mín)存(cún)款端，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也(yě)均在前一(yī)年(nián)度末(mò)提前下(xià)达了次年的(de)部分专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润(rùn)向私人(rén)部门(mén)的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走(zǒu)弱(ruò)，叠(dié)加高基数效(xiào)应(yīng)，将会(huì)共同推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有(yǒu)望持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)相互配合(hé)下(xià)，企业生产经营(yíng)预期(qī)总体较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋(qū)势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力。

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