平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件等消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价(jià)格分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然(rán)而(ér)，历史上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜率。第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一(yī)步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价(jià)格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增(zēng)速(sù)维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通(tōng)胀回落(luò)的(de)幅(fú)度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报(bào)告(gào)《对美(měi)国消(xiāo)费韧(rèn)性(xìng)的三点(diǎn)思(sī)考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基(jī)准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容(róng)易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度(dù)爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和(hé)零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务(wù)状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均(jūn)可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租(zū)回(huí)落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。历史(shǐ)数(shù)据显示，美(měi)国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油(yóu)需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等(děng)。

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