王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金追(zhuī)逐高(gāo)股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的(de)变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期(qī)加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平(píng)时(shí)关注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸(xī)引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢(màn)从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能(néng)是估值(zhí)便(biàn)宜到很多(duō)资(zī)金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估(gū)值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如(rú)果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下(xià)会(huì)被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是(shì)有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募(mù)基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是(shì)相对(duì)收益，因此在(zài)大多数时候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务(wù)是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募(mù)基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第(dì)一(yī)季(jì)度较上年末，大疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思(dà)部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股重拾升(shēng)势(shì)，且(qiě)涨幅加速(sù)。春(chūn)节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行(xíng)股(gǔ)刚好和(hé)人工(gōng)智能走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息(xī)率(lǜ)显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底部(bù)启动(dòng)一样，很(hěn)可能(néng)是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三(sān)年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要(yào)求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他(tā)方面的(de)工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留(liú)存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不(bù)一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的(de)证券(quàn)或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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