“现在的房地产(chǎn)很难再(zài)出(chū)现像(xiàng)过去十年(nián)的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化(huà)的(de)愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者(zhě)的关(guān)注(zhù)度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个(gè)基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他(tā)还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对(duì)比较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方面(miàn)都(dōu)非(fēi)常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价(jià)大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是(shì)行(xíng)业内的最低水平(píng)；利润(rùn)率是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等(děng)国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未(wèi)来(lái)市(shì)场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进(jìn)行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也实现了快速的(de)开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面，在于(yú)它本身储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房(fáng)企的(de)净负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等(děng)房(fáng)耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速(sù)度(dù)与(yǔ)净负债率耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或(huò)具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资(zī)产公司的几只产品合(hé)计(jì)持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州的(de)战略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网(wǎng)数据(jù)显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房(fáng)地产产业链上的(de)中游(yóu)环(huán)节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而(ér)下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料(liào)端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入(rù)存(cún)量(liàng)房时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的(de)需(xū)求(qiú)也(yě)会(huì)越来越(yuè)多(duō)。美国过(guò)去的数据充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材(cái)、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现的统计(jì)，目(mù)前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的(de)公司，它(tā)们分别(bié)是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活(huó)类(lèi)产品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报(bào)的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山(shān)。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季(jì)其(qí)同时(shí)重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票还(hái)有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的(de)是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十大流通股股(gǔ耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的)东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他似(shì)乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择(zé)成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市(shì)场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分项目(mù)到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员成本的(de)年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做(zuò)到到(dào)期之(zhī)后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系(xì)的。”他(tā)进(jìn)一(yī)步强调。

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