分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是(shì)导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基(jī)本一致(zhì)，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放或对后续(xù)信(xìn)贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加(ji无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性ā)6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重(zhòng)点(diǎn)布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利(lì)差(chà)（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的(de)报(bào)告(gào)《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频回(huí)落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节(jié)性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预(yù)期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要(yào)来自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年(nián)4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来(lái)自(zì)公积金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项目(mù)：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回(huí)暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率(lǜ)保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基(jī)数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受(shòu)益于居(jū)民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全(quán)符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村(cūn)地(dì)区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业(yè)存款的(de)季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大(dà)规模(mó)投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下行(xíng)带来的(de)净(jìng)息差压(yā)力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国(guó)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月(yuè)、2月分别(bié)新创设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意(yì)图(tú)。我们(men)预计央(yāng)行(xíng)后续(xù)将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差(chà)异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们(men)测(cè)算一(yī)季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望(wàng)同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

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