核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新(xīn)增融资明(míng)显低于市(shì)场预(yù)期(qī)，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效(xiào)率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期(qī)的进(jìn)一(yī)步提振，这也(yě)是后(hòu来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗)续(xù)观察金融和经济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的(de)持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月(yuè)大超市(shì)场预期后，经济复(fù)苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全(quán)依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前(qián)置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居(jū)民(mín)融(róng)资服务于消费和(hé)购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民部(bù)门，而(ér)居(jū)民部门(mén)向(xiàng)企业部门(mén)的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势(shì)，但(dàn)进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连(lián)续(xù)走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同(tóng)时维(wéi)持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营(yíng)预(yù)期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占(zhàn)新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提(tí)前(qián)下达了次年(nián)的部分(fēn)专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪酬来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗等方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力(lì)的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部(bù)分往(wǎng)年(nián)财政结余资金(jīn)和央行结存(cún)利(lì)润，推动(dòng)了(le)财政存款和央行结(jié)存利润(rùn)向私人部门(mén)的转移，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期(qī)水平(píng)，增速回(huí)升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融(róng)资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总量(liàng)要(yào)适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平(píng)滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居(jū)民(mín)存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一(yī)步加力。

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