王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个(gè)月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是(shì)第一次发生。过(guò)去(qù)银行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么(me)只能从(cóng)资金(jīn)面去猜(cāi)测(cè)：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来(lái)了。如(rú)果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面因素的(de)存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息(xī)率的(de)资金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自(zì)己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的(de)决策(cè)，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能(néng)是(shì)卖(mài)出(chū)银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要(yào)因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利(lì)率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其(qí)他(tā)可(kě)幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成(chéng)本也(yě)有望下(xià)行，我国高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票也(yě)有吸(xī)引力(lì)。

　　然(rán)后我(wǒ)们通(tōng)过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确(què)实在买入大(dà)行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期(qī)不符。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息(xī)率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变(biàn)化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有(yǒu)了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各(gè)项(xiàng)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需(xū)要留(liú)存(cún)一定的利(lì)润用于(yú)补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目(mù)前(qián)盈利(lì)能(néng)力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些(x幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导iē)买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融(róng)业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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