平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年同(tóng)期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是(shì)驱动(dòng)其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基(jī)建相关高(gāo)频(pín)开(kāi)工率和重大项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持(chí)还是比较有(yǒu)力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了一(yī)季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融(róng)资分别(bié)同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季(jì)度末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继(jì)续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规(guī)模较(jiào)去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的(de)总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中(zhōng)下(xià)旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主要(yào)原因(yīn)。另一(yī)方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存(cún)在(zài)一(yī)定影响。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出(chū)现(xiàn)了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开(kāi)工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如(rú)果(guǒ)财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的(de)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

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