《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的(de)可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很(hěn)大(dà)的不同。当前(qián)市场进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见好就(jiù)收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的(de)猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的(de)配置(zhì)主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了(le)对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定(dìng)修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示(shì)企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等(d上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表ěng)板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期(qī)盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会(huì)议(yì)密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动(dòng)力(lì)不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业(yè)智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个(gè)新提(tí)法是(shì)“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立(lì)；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退(tuì)出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下(xià)来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的(de)运(yùn)行是(shì)一个完整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设(shè)计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的(de)非(fēi)常态之(zhī)后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需(xū)要从一(yī)个(gè)更高的(de)角度(dù)理解(jiě)人工智能和(上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表hé)数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性(xìng)的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的(de)经济(jì)形势等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到(dào)价值(zhí)投资者(zhě)很(hěn)重要(yào)的一个特(tè)质，即(jí)我们(men)提倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱是(shì)暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从(cóng)产(chǎn)业视角做了(le)一(yī)下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上(shàng)限是产业(yè)现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局(jú)。投(tóu)资的下(xià)限是避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局(jú)的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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