来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　大冤种什么意思，大冤种是骂人吗>1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的(de)集(jí)中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶(jiē)。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的(de)是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货(huò)币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代(dài)，人们(men)用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的(de)现金(jīn)或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的(de)，它们(men)对(duì)于居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币(bì)形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一些。从这(zhè)个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大(dà)，居民(mín)和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的(de)货币(bì)量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不(bù)全面的(de)问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用(yòng)社融(róng)来描述(shù)货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流(liú)转和存在(zài)，整个社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来(lái)看，货(huò)币创造速(sù)度和(hé)经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通(tōng)速(sù)度是(shì)偏(piān)低(dī)的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而(ér)疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构(gòu)也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时(shí)候曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债券净发(fā)行是(shì)明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币量(liàng)处(chù)于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负债端的(de)融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门(mén)的(de)融(róng)资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据(jù)我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情(qíng)况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的(de)房贷利(lì)率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度(dù)，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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