来(lái)源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需(xū)求的(de)集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝(jué)大部(bù)分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存(cún)量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是(shì)很广的，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币(bì)属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的(de)现(xiàn)金或(huò)存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款的(de)流(liú)动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但(dàn)依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步(bù)拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而居(jū)民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资(zī)管产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆续(xù)出现负增(zēng)长。而(ér)同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入(rù)M2统计的(de)货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的(de)货币(bì)创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规(guī)模(mó)扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另一个居(jū)民(mín)可能(néng)拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四(sì)分之(zhī)一。截至(zhì)今年(nián)3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随(suí)着疫(yì)情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存(cún)量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然(rán)达(dá)到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部(bù)门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)没有快(kuài)速回升(shēng)。

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　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的(de)回报率在(zài)下降的(de)情况下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信(xìn)心和(hé)预期。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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