摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗)多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融(róng)资(zī)方面，4月城(chéng)投(tóu)债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同(tó百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗ng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和(hé)企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔(tī)除政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及(jí)预(yù)期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷(dài)款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票(piào)据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有(yǒu)一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可(kě)能(néng)体现出部分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金融性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国(guó)内(nèi)货币(bì)政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本(běn)文假设流动(dòng)性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期(qī)变化。

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