摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出(chū)现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居(jū)民融(róng)资需(xū)求修(xiū)复(fù)并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票(piào)据利率较3月明(míng)显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部(bù)分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外转(zhuǎn)入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增非银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额(é)度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也(yě)出(chū)现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理财(cái)规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对(d竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读uì)应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制(zhì)约了(le)居(jū)民(mín)消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银(yín)行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差额(é)。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融(róng)体系资(zī)金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的(de)状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预(yù)期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融(róng)的(de)主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对(duì)政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发(fā)竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出(chū)非(fēi)银机(jī)构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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