平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因(怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接yīn)债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结(jié)合基建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经济支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速(sù)，加(jiā)上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力(lì)、促(cù)进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融(róng)资和(hé)直接(jiē)融(róng)资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资(zī)、非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融(róng)资(zī)规模(mó)较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预(yù)算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总体规模与去(qù)年(nián)相(xiāng)当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余(yú)批(pī)次(cì)的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的(de)剩余发(fā)行额(é)度不及万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单月小幅(fú)新(xīn)增，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还(hái)规(guī)模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dà怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接i)款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)的规模(mó)可能较为有限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一(yī)定影响。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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