分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工(gōng)具(jù)，我们判断二季度(dù)货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文(wén)字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分(fēn)别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会披(pī)露(lù)数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或(huò)有走(zǒu)强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有(yǒu)去(qù)年的低(dī)基数，仍(réng)然(rán)表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次(cì)出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月(yuè)仍有一(yī)定同(tóng)比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大(dà)增，且银(yín)行间体系(xì)流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机(jī)构继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存(cún)量比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模(mó)也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符(fú)合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素(sù)是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资(zī)金重(zhòng)新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利率继(jì)续下(xià)行带来的净息差压(yā)力(lì)，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，这会(huì)导致(zhì)后续的信(xìn)贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而(ér)7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的(de)各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济下行及(jí)失(shī)业压(yā)力均可能(néng)加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预(yù)计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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