《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多(duō)与会(huì)者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历史造梦西游3宠物技能几级领悟的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基调下(xià)开始(shǐ)全面(miàn)大反攻(gōng)。我(wǒ)们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重要理由是(shì)除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来(lái)验(yàn)证。谨(jǐn)慎(shèn)的投(tóu)资(zī)者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多(duō)地在落(luò)实上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩(jì)的(de)公(gōng)布反而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然(rán)，相对而(ér)言(yán)市场(chǎng)也有(yǒu)定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了(le)游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水平的(de)债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会(huì)议的一个(gè)新提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和(hé)系(xì)统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求(qiú)拉(lā)动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的(de)人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资造梦西游3宠物技能几级领悟源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术(shù)创(chuàng)新成为(wèi)能(néng)否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心。以人工智(zhì)能(néng)为(wèi)代表的数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下(xià)一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大会上看到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实(shí)的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科(kē)技自(zì)主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明确(què)的诗(shī)与远方(fāng)，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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