文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也(yě)不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现(xiàn)他(tā)们(men)的问(wèn)题其(qí)实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危机(jī)，其实(shí)都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的(de)问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引(yǐn)发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概(gài)股的(de)对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国(guó)商(shāng)业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连(lián)锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行体系(xì)的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和企(qǐ)业(yè)广泛(fàn)持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)局(jú)部(bù)财富(fù)毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速(sù)公(gōng)路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的(de)互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商(shāng)业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和(hé)现金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科(kē)技(jì)企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红等(děng)形式(shì)向股东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大(dà)公司(sī)中净利(lì)润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现(xiàn)金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司(sī)净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技(jì)企业(yè)创造(zào)利润和现金(jīn)流(liú)的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的(de)大市值科(kē)技股上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资(zī)本与科创投资深(shēn)度融(róng)合的(de)商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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