核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均(jūn)是(shì)内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过(guò)去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资(zī)者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以(yǐ)来价(jià)值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。我(wǒ)们在前(qián)期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛(niú)市初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风(fēng)格(gé)行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能(néng)技(jì)术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中国(guó)证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来(lái)后，处(chù)低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策(cè)利(lì)好和预期(qī)改(gǎi)善的(de)催化(huà)，出现短期(qī)明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层(céng)面高(gāo)度(dù)重视国(guó)央企价值(zhí)实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化(huà)决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价(jià)值(zhí)的(de)业绩(jì)增(zēng)速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们(men)的(de)判断。当前(qián)市场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过(guò)程(chéng)，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化(huà)下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决(jué)定风格(gé)的关键在(zài)于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在(zài)加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数(shù)据(jù)二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的能(néng)应用落地，大(dà)模(mó)型、半(bàn)导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市(shì)场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以关(guān)注中特重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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