主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回(huí)升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名(míng)义营(yíng)收增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的(de)上游利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价下仍承压(yā)。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润(rùn)增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企业盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油(yóu)价导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年(nián)工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业(yè)企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集(jí)中降价等(děng)对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价(jià)下(xià)受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营(yíng)业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格(gé)回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游(yóu)面临的(de)是营收改(gǎi)善、成(chéng)本(běn)压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年(nián)地(dì)产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工(gōng)业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

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