文(wén)丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持(chí)续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月末(mò)因(yīn)素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机(jī)构(gòu)间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货(huò)币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对银行间(jiān)流(liú)动(dòng)性带(dài)来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较(jiào)一季度(dù)将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增(zēng)的(de)态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资(zī)者(zhě)对于未来(中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西lái)一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者对中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西货(huò)币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对(duì)于未来(lái)一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势为(wèi)主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西济复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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