核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行情夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市(shì)场风(fēng)格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也(yě)有投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并(bìng)没(méi)有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业(yè)数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间(jiān)市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时基本面的(de)趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎(yì)，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低(dī)估(gū)值的(de)国(guó)央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈(yíng)利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值(zhí)类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值(zhí)看(kàn)，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前(qián)基(jī)本面恢(huī)复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性(xìng)机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在(zài)降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由(yóu)业绩(jì)验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场化有望(wàng)加(jiā)速，这(zhè)也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的(de)部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提(tí)升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的(de)重点，后(hòu)续关注(zhù)消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年(nián)医(yī)药板块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的(de)重大安(ān)全领(lǐng)域(yù)、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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