核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(嘴巴含胸的感觉知乎zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行(xíng)情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入基(jī)本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格(gé)将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏(piān)向(xiàng)价值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面分析(xī)市(shì)场风格特征(zhēng)，发(fā)现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市(shì)初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术(shù)的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的(de)时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格(gé)指数(shù)看，风格(gé)特征也并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.嘴巴含胸的感觉知乎>过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行业容易(yì)受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行(xíng)情持(chí)续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估(gū)行情也主要(yào)来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长股的业(yè)绩(jì)又(yòu)开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一(yī)季报数(shù)据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)宏观月(yuè)度数(shù)据(jù)的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化(huà)产业体系(xì)建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物(wù)价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数(shù)字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也(yě)印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调(diào)仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系(xì)的(de)重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏将推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改(gǎi)善，消(xiāo)费(fèi)部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大(dà)可(kě)能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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