《基(jī)金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等有一定(dìng)的超额(é)收(shōu)益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部(bù)分经济(jì)金融数据(jù)传(chuán)递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行业处(chù)于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是(shì)下一步(bù)决策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的(de)指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的(de)国(guó)家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了(le)很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略(lüè)的重要(yào)一环，也需要(yào)成为(wèi)我们(men)日后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国(guó)这些(xiē)重要出(chū)口国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同ong>第二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速(sù)放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模(mó)变化(huà)，银(yín)行理财(cái)出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了(le)低风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回(huí)落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其(qí)他(tā)燃(rán)料加工(gōng)、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业周期带(dài)来(lái)的(de)食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下(xià)半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来(lái)看(kàn)，物(wù)价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的(de)是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘(pán)指数再度接近(jìn)前期低(dī)位(wèi)，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易(yì)的(de)反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从(cóng)策(cè)略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视(shì)交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)。策(cè)略(lüè)的(de)整体包(bāo)括趋势(shì)、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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