摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额(é)度给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动(dòng)。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新(xīn)增(zēng)贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译g>4月融资(zī)数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求(qiú)修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的(de)同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿(yì)元(yuán)，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同比增(zēng)速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结(jié)构较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来重点(diǎn)关(guān)注居民(mín)融资(zī)和(hé)企业(yè)融资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是(shì)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结(jié)束了连续(xù)13个(gè)月的同比多(duō)增。居(jū)民(mín)存款可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应(yīng)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是(shì)4月(yuè)在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多(duō)依赖自(zì)有资金(jīn)，对(duì)应居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下(xià)降(jiàng)和就业压(yā)力(lì)边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求(qiú)释(shì)放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财(cái)政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多(duō)不(bù)确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率(lǜ)维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅(fú)上行基(jī)本回到数据(jù)发布(bù)前的状态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月(yu杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译è)强(qiáng)于预期(qī)的社融(róng)公布(bù)后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据中，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性(xìng)公(gōng)司对其他金融(róng)性公(gōng)司(sī)负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的(de)流(liú)动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于(yú)降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息(xī)预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放(fàng)少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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