平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额(é)度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历(lì)胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么史(shǐ)同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基(jī)于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也(yě)意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热(rè)、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费规模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结(jié)合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对实(shí)体经济的支持还(hái)是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式(shì)扩大(dà)总需(xū)求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去(qù)年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)20胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么22年同期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融资(zī)分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖(tuō)累(lèi)。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资支持(chí)工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预(yù)算(suàn)数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达(dá)剩余(yú)批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不及(jí)万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债额(é)度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方(fāng)政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么="房贷低迷放(fàng)大信贷淡季——2023年4月金融(róng)数据点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090023971.png">

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多(duō)增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，基(jī)建(jiàn)投资相关(guān)的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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