《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大(dà)概率市(shì)场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年(nián)的(de)投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回(huí)调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也相千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么(xiāng)对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分经济金融(róng)数(shù)据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确(què)的方向性，股(gǔ)市(shì)和(hé)债(zhài)市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策(cè)的(de)依据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最(zuì)多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入(rù)到中国经济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分(fēn)析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一(yī)个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的(de)情(qíng)况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计(jì)的(de)4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了(le)明显的(de)回流，但在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可(kě)能流到了低(dī)风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资(zī)还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同时(shí)全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和(hé)天(tiān)然气开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其(qí)他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和(hé)供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌(diē)和(hé)生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通(tōng)胀有(yǒu)望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策(cè)略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油(yóu)石化(huà)、房地产(chǎn)等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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