王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足半年时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无(wú)声息(xī)中默(mò)默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注(zhù)度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时(shí)，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜(yí)到(dào)很多资(zī)金(jīn)愿意出手(shǒu)了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平(píng)时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市(shì)价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金(jīn)为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他(tā)们(men)的任务是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息(xī)率的(de)决策(cè)，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基(jī)金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工(gōng)智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等(děng)板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个(gè)完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会(huì)较(jiào)少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声(shēng)，他(tā)们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们(men)通过数据来加(jiā)以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果部启动一样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股。而他(tā)们的(de)口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果ong>起(qǐ)变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年(nián)的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了(le)一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小微金融(róng)市(shì)场(chǎng)格局造成了(le)较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金(jīn)融(róng)服务(wù)质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一(yī)定(dìng)的利润(rùn)用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票(piào)的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅(jǐn)为(wèi)举例或(huò)陈(chén)述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们(men)对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参(cān)考我们的研(yán)究报告。

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