《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机(jī)会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济金融数(shù)据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银(yín)金融(róng)、传(chuán)媒(méi)等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性(xìng)是下一步决(jué)策(cè)的(de)依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出(chū)大(dà)家的(de)预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年(nián)做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和(hé)金融系统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复(fù)苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提(tí)前发(fā)力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态(tài)势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银行理财出现了(le)明显的(de)回流，但在权益市场上资金回(huí)流(liú)并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到(dào)了低风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明(míng)无论(lùn)是对(duì)实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确(què)的政(zhèng)策或(huò)者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期(qī)匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持(chí)平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消(xiāo)费(fèi)品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么)，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料(liào)加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产(chǎn)和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们(men)认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动(dòng)力(lì)较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产(chǎn)业(yè)周期带(dài)来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性(xìng)。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利(lì)润的(de)预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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