文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收益高于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未来的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严格约束。年初的(de)财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此(cǐ)这(zhè)一(yī)特别国债事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的(de)现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融资提(tí)供了较(jiào)大支持(chí)，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的(de)上升反映(yìng)出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？私人部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内需(xū)不(bù)足的(de)情(qíng)况，这(zhè)其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居(jū)民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一(yī)段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人(rén)企业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年(nián)以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于(yú)M1增速(sù)，说(shuō)明实体经(jīng)济中可(kě)供(gōng)投资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式(shì)主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的(de)抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居(jū)民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价(jià)格(gé)的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值便(biàn)出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担(dān)忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不(bù)及(jí)同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共(gòng)同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的(de)融资进(jìn)行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度(dù)的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢(màn)，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债(zhài)务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务(wù)规模(mó)仍(réng)然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一(yī)季度银行体系(xì)对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一(yī)季度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及(jí)决心。二季(jì)度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府层面(miàn)的(de)情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放(fàng)流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

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