《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们(馈赠的意思men)提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈(hā)举行(xíng)，吸(xī)引了全(quán)球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获(huò)的可(kě)能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根据惯例(lì)，银(yín)行保(bǎo)险(xiǎn)等(děng)利(lì)好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历(lì)来(lái)是有季(jì)节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的(de)方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联(lián)储依(yī)然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中馈赠的意思特估依然既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预期(qī)的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实。除了(le)这两(liǎng)条主(zhǔ)线外(wài)，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥(huī)了(le)对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定修复(fù)和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对(duì)而(ér)言(yán)市场也(yě)有定(dìng)价(jià)效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超(chāo)额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修复，而(ér)市场由(yóu)于(yú)前期(qī)的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和(hé)国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层(céng)对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产业(yè)升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的(de)运行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和(hé)消费、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一(yī)个重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术(shù)创新(xīn)成为能(néng)否突破(pò)内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于(yú)制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后(hòu)的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美(měi)联(lián)储到(dào)底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵(gu馈赠的意思ì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大(dà)会上(shàng)看到价(jià)值(zhí)投(tóu)资(zī)者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的(de)清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的(de)下(xià)限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资(zī)的中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 馈赠的意思