“现在的房地(dì)产很难(nán)再(zài)出现像过去十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海利(lì)檀投资(zī)董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀到了(le)最(zuì)底部，而且是反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需(xū)要(yào)满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的(de)销售(shòu)情况相较(jiào)一般(bān)。再(zài)关(guān)注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有国企背景的(de)房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重(zhòng)视企(qǐ)业(yè)的(de)成本优势，更(gèng)具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内(nèi)的最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是行业(yè)内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成本(běn)是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这(zhè)些(xiē)都是我(wǒ)们(men)看重(zhòng)的一(yī)家房企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的(de)是(shì)，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国(guó)央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国(guó)央企房(fáng)企，其(qí)财(cái)务(wù)指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握(wò)准确(què)，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以及过于(yú)激进(jìn)的扩张拿(ná)地节(jié)奏也(yě)有(yǒu)可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近(jìn)三分(fēn)之(zhī)一。与此(cǐ)同时(shí)，该(gāi)房企新购入(rù)地(dì)块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业(yè)就符(fú)合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储(chǔ)备了很多(duō)弹药(yào)，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市(shì)场没(méi)有想象得(dé)那(nà)么(me)好，可能会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那(nà)么(me)如(rú)何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的(de)净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)要(yào)求不(bù)得高(gāo)于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的复(fù)苏速度并(bìng)没(méi)有那(nà)么快(kuài)，所以要(yào)规避公(gōng)司净负债率提高到(dào)一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地、中国海外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资(zī)渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国(guó)央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股东中新(xīn)进(jìn)了(le)“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规(guī)模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨(bīn)江集团更(gèng)是(shì)实现(xiàn)了扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成(chéng)营收来(lái)自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年持(chí)续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是(shì)房(fáng)地(dì)产产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居民保有的(de)住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的(de)需求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的数据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星(xīn2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口g)家纺，特(tè)别(bié)是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股股东来(lái)看，能(néng)够发(fā)现该股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都(dōu)在(zài)其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是(shì)价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还(hái)有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还(hái)是(shì)归母净利(lì)润，公司都实(shí)现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发(fā)策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何(hé)选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务不是一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端(duān)楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成(chéng)本的(de)年度增长，不过(guò)服(fú)务没有特(tè)别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是非常大的。但是该(gā2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口i)公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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